近日，2003网站太阳集团金融工程系劉揚助理教授與美國聖路易斯華盛頓大學Guofu Zhou教授、清華大學朱英姿教授合作完成的題為“Trend Factor in China: The Role of Large Individual Trading”的學術論文發表于資産定價領域國際頂級期刊 The Review of Asset Pricing Studies, Volume 14, June 2024。

由于中國市場的特殊性，基于歐美股市的因子定價模型在我國股市表現不佳。因此，為A股構建具有“中國特色”的定價模型成為我國資本市場進一步高質量發展過程中亟待解決的重要問題。

本文從A股獨特的高散戶參與度特征出發，為中國股市構建了基于量價信息的趨勢定價因子。中美對比結果顯示，交易量信息在A股趨勢因子中的重要性顯著高于其在美股中的作用，這反映了A股高散戶參與度的影響。進一步地，本文基于市場、市值、價值和趨勢因子，為A股構建了新的四因子模型。該模型的定價能力顯著優于已有模型，并且能解釋包括“殼溢價”在内的60個A股定價異象。

理論層面，本文構建信息不對稱市場上的一般均衡定價模型，為趨勢因子提供了基于噪音交易風險的經濟解釋。特别地，基于A股獨特的投資者異質性特征，該模型包含大、小散戶、以及機構三類投資者，旨在分析各類交易量的動态演化路徑及其對均衡定價的影響。通過求解一般均衡模型，本文發現交易量趨勢信号對均衡收益率的影響程度随着噪音交易強度的增強而增強。因此，與高散戶參與度特征相對應的噪音交易風險是趨勢因子背後的經濟驅動因素。

該研究成果得到了相關領域同行的認可。Leippoldet al.（2022）發表于國際頂尖金融期刊 Journal of Financial Economics 的A股機器學習研究顯示，該研究所提出的趨勢因子是A股94個定價因子中最重要的4個因子之一。因此，本文為A股定價研究提供了更科學、可靠的比較基準。

The Review of Asset Pricing Studies 期刊是資産定價領域展示高質量原創性理論及實證研究的重要平台。該期刊的發表範圍包括：資産定價理論與實證、宏觀金融、市場微觀結構、投資行為研究、共同基金等。該期刊年均發文量少于20篇，本論文是該期刊發表的第一篇專門針對中國A股定價的研究。

劉揚，2003网站太阳集团金融工程系助理教授，清華大學金融學博士。研究領域包括：實證資産定價、機器學習等。主持湖南省自然科學基金1項。多篇工作論文曾入選美國金融學年會（AFA）、中國金融國際年會（CICF）、美國财務管理年會（FMA）、亞洲計量經濟學年會（AMES）等國際高水平會議。

圖為劉揚助理教授